作者/华盛学院Jay
11月28日晚，国产羽绒服霸主波司登（03998）发布2019年9月30止六个月的业绩报告。业绩发布后，波司登股价盘中一度上涨近8%。截至发稿，波司登上涨4.80%，报3.71港元每股。
行情来源：华盛证券
波司登此次的财报如何，还能买入或者继续持有吗？
波司登最新财报业绩解读：优秀！
营业收入加速增长。波司登期内营收达到44.36亿元，同比去年增长28.81%。2015-2019年间，波司登的中期营业收入年复合增长率达到14.68%，并且呈现加速增长的趋势。
资料来源：Wind，华盛证券
毛利率和净利率双双上浮。期内，波司登毛利率达到43.5%，同比上浮1.2个百分点；净利率达到8.13%，同比上浮0.6个百分点。此外，2015-2019年间，波司登的中期毛利率及净利率呈现缓慢稳定爬升的现象，与公司聚焦羽绒服主业及产品提价有关，后文将会详细介绍。
资料来源：Wind，华盛证券
净利润总额持续攀升。期内，波司登录得期内溢利达3.43亿元，同比增长36.43%。2015-2019年期间，波司登的中期净利润年复合增长率达到27.2%，并在往年纪录中呈现加速增长的趋势。
资料来源：Wind，华盛证券
股价在短暂回调后或将持续上行？
稍早前，天风证券首次予以波司登“买入”评级，给出的目标价较当前股价仍有约30%左右的上涨空间。研报中都提了那些或将持续助力波司登业绩腾飞的因素呢？
1. 羽绒服市场前景广阔，市场集中度有望进一步提高
从行业规模来看，中国羽绒服市场规模有望逐年稳健增长。根据中国服装协会公布的数据，2018及2019年羽绒服市场均取得了略超10%的规模增速，并有望继续维持该增速到2022年。
资料来源：天风证券研究所，华盛证券
市场集中度方面，中国羽绒服市场集中度较高，并呈现出集中度持续提升的趋势。根据前瞻产业研究所公布的数据，中国羽绒服行业CR10维持在40%-50%之间，并自2015年以来集中度略微有所上升。此外，波司登在本土品牌中长期处于领先位置，这也是波司登拥有的护城河之一。
资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所，华盛证券
2.聚焦主业，抢占空白市场
波司登近年来实现业绩反转的重要战略之一，就是重新聚焦羽绒服主业。在业务结构上，波司登品牌羽绒服业务的占比不断提升，而贴牌加工、多元化服装等业务不断收缩。聚焦主业的战略在长期来看对品牌形象的树立大有裨益，集中意志，往往可以击穿顽石。
资料来源：天风证券研究所，华盛证券
受益于中国整体经济的发展和人均可支配收入的提高，中国羽绒服市场的中高端市场出现了非常大的空白。相较于Canada Goose所代表的奢侈品市场和优衣库代表的大众消费市场，波司登通过提升产品设计、重塑产品形象等手段打开了中高端羽绒服消费市场。
资料来源：天风证券研究所，华盛证券
在打开中高端市场的过程中，波司登积极地在国际舞台上传递“羽绒服专家”的品牌信号。下图展示的是波司登作为独立官方邀请品牌，登陆纽约时装周走秀时的场景，相信越来越多的营销活动将在未来进一步打开羽绒服的中高端市场。
图片来源：公司财报，华盛证券
3.羽绒服仍有隐藏的产品提价空间
2018年，波司登主品牌价格带已经由1K以下提升至1.3K；价格高于1.8K的产品占比已经由不足5%提升至25%左右。波司登还有提价空间吗？答案是肯定的。
首先从历史价格来看，2010-2018年期间，中国羽绒服售价整体呈现缓慢上升的趋势。随着未来人均可支配收入的增加和消费升级的需求，羽绒服的售价仍有望缓慢增加，而波司登这样具备品牌溢价的企业将有望取得更多的提价空间。
资料来源：中国羽协，天风证券研究所，华盛证券
其次与竞争对手进行价格对比，波司登产品均价远低于Canada Goose。天风证券发布的报告中，就近一个月的销售数据来看，波司登Top10平均售价为1681元，而Canada Goose Top10的平均售价微8659元，相比竞争对手，波司登产品的提价空间高达415%。
不过这只是理论上的提价空间，毕竟Canada Goose作为知名羽绒服奢侈品牌享有的溢价水平目前还不是波司登所能比拟的，就与比亚迪和之间的溢价鸿沟类似。当然，期望波司登有一天可以比肩Canada Goose这样的国际知名品牌。
小结
波司登本期的财报数据，整体而言是非常振奋人心的。估值方面，波司登当前的TTM市盈率约为35倍左右，略低于安踏和李宁，但高于和阿迪达斯，不过结合公司目前的业绩增速，35倍市盈率并不算非常高估，投资者可以考虑持续关注波司登未来的销售情况。
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