来源：地产真心话
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2019上半年实现营收95.2亿，同比+43.6%；实现归母净利10.5亿，同比+21.7%；扣非后归母净利10.3亿，同比+45.6%。总体业绩符合预期，业绩增长主要源于开发业务的高质量结转和商业经营效能的提升。维持2019-2021年EPS 1.22、1.35、1.49元的盈利预测，维持“买入”评级。
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核心利润高速增长，开发自持经营效益双双提升
公司上半年扣非后归母净利同比+45.6%，核心利润实现高速增长。1、开发业务步入集中结算期，结转收入同比+51.7%，毛利率同比提升3.9pct至43.3%的行业高位；2、商业自持经营效能稳步提升，营收和息税前利润分别同比提升12%和21%；3、开发自持盈利能力双提升带动综合毛利率同比+2.0pct至47.5%，同时期间费用率同比-1.6pct至14.6%；4、报告期金融街海伦中心部分配楼持有转销售，导致投资性房地产公允价值变动收益减少2.0亿，进一步凸显经营性效益的提升。
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受益一二线城市结构性回暖，货值兼具盈利和周转优势
上半年受益于一二线城市的结构性回暖，公司签约销售金额同比+94%至178.4亿元（商业同比+320%至34.1亿；住宅同比+72%至144.3亿）。公司继续深耕五大城市群中心城市，同时拓展环城市群一小时交通圈。上半年在重庆、佛山、苏州、无锡新增土储计容建面56.0万平，权益投资额59.1亿元，同比-32.1%，鉴于二线城市土地市场阶段性过热，拿地策略适度理性收缩。上半年开复工面积同比+80.7%至535万平，新开工面积同比+42.2%至91万平，总体可结算资源规划建面1536万平，一二线结构性回暖叠加货值充裕，我们认为公司全年销售金额增速有望达到30%。
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商业自持价值稀缺，深度受益于公募REITs推进
公司在北京、上海、天津等中心城市持有物业115.5万平（写字楼73.7+商业22.3+酒店19.5）。上半年自持营收同比+12%至13.2亿元，息税前利率同比+21%至7.7亿元。公司通过完善资产管理业务模式实现经营效能的进一步提升，在上半年核心城市商业地产租金和空置率表现承压的背景下，物业经营板块（写字楼+商业）毛利率依然同比+0.92pct至94.6%。公司表示密切跟踪REITs政策进展，打造“投融管退”全价值链业务模式，我们认为未来有望深度受益REITs推进所带来的流动性提升和价值重估。
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开发自持双轮驱动，维持“买入”评级
公司货值兼具规模、质量和周转优势，一二线基本面回暖提升销售弹性空间，叠加商业自持规模和体系优化，深度受益REITs提速。我们维持2019-2021年EPS 1.22、1.35、1.49元的盈利预测，参考可比公司2019平均PE估值5.9倍，考虑公司销售增长预期以及REITs推进所带来的潜在价值重估，给予公司2019年7.0-8.0倍PE估值，目标价8.54-9.76元（前值10.25-11.47元），维持“买入”评级。
风险提示：一二线热点城市调控政策趋严；新增自持物业出租率和租金水平可能不及现有物业；投资性房地产公允价值变动收益可能不及预期。
风险提示
（1）公司开发销售业务主要布局调控较为严格的热点一二线城市，当前调控体系未有改善迹象，商品房成交量价数据持续回升具有一定的不确定性；
（2）公司现有自持物业多位于中心城市成熟核心区，租金溢价多受益于良好的区位条件和商务配套，随着新增自持物业入市影响现有供需体系，新增项目的出租率和租金水平可能不及现有物业，自持业务收入增速可能不及预期；
（3）公司每年投资性房地产公允价值变动收益对净利润的贡献较大，如果未来租金水平下降或市场租金回报率中枢回落，公允价值变动收益可能不及预期，造成公司净利润波动。
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