原标题：【地理极客】超图软件，市值上线倒计时？ 来源：年报拍案
2019年开春的春季躁动记忆，大家还都有吗？
据观察和交流所知，身边有入市将近15年的老投资者，正心灰意冷地准备销户，彻底远离A股市场。
许多投资者刚刚被牛市躁动调动起来的赌一波情绪，又一次再度趋于冷却和死寂。
曾记否，2015年牛市来得太突然，许多机构投资者和A股市场老兵，一通操作猛如虎，最后还是手忙脚乱地仓促上阵。
不过，这一次时间给的足够。这又是一个很好的选股时间窗口。
因为杭州良渚古城申遗成功，便关注了一些关于考古发掘的消息。
其中有一条：70后考古人员，运用GIS（地理信息）系统而非传统方式，成功发现良渚古城外城墙体遗迹。
按图索骥顺藤摸瓜，这次投资标的研究主角，便落在了国内GIS一哥超图软件身上。
一| 画地图者，20年后依旧极客
依旧回到历史的原点。
1989年，出身于乡村民办教师之家的农村小伙宋关福，破天荒成为重庆铜梁永嘉中学历史上第一位全县理科状元。考入北京师范大学地理科学与遥感学院。
1992年本科大三，出于兴趣，宋关福选修了几乎所有的计算机相关选修课。自学c++、泡机房成为日课常态。
1993年9月，本科毕业，被保送中科院地理研究所读旅游地理硕士专业。
1995年7月，宋关福通过直博选拔，提前1年攻读博士学位。地理软件高手的底子，在此期间越夯越实。
宋关福在北京求学的1995年前后，正是中国互联网进入完全开放的市场化阶段。北大、清华、中科大等一批学生干部，纷纷触网。马云、张朝阳、百度等也在崭露头角。正是北京的高校帮，中国大陆第一次更近距离感知到2000年前后的互联网泡沫破灭。
据宋关福事后的创业史回忆短文，那时的他因为对于编程的兴趣，便沉溺在电脑里疯狂地体验着c++编程的快乐。可以想象，当时的电脑计算机，对于一个农村小伙的吸引力。
利用在校学习业余时间，宋关福写了一个叫MapStudio的软件，包含一些GIS初步功能，可以转入其他GIS软件数据格式，并配置各种专题地图，还增加了一些在商业化GIS软件中很难实现的特殊动态标注符号。正是这个程序，后来成为超图软件最初的组件式GIS软件配图工具。
在一次讲座上，宋博士认识了中科院地理科学与资源研究所副研究员钟耳顺博士。
一来二往，在得知宋关福写了一个MapStudio图形处理软件后，钟博士便邀请宋关福攻读GIS方向博士研究生。在征得导师同意后，宋关福成为当时唯一一个跨专业直博研究生。
跟随钟博导读博期间，宋关福从基础的土地利用图编制开始，参与到GIS项目中。在参与一些GIS应用系统开发项目过程中，为了完成开发要求，宋关福还和博士同学王尔琪（后任超图公司副总裁）一起翻译了一本《MDL开发教程》。正是这段练功历程，搭建起超图软件日后的研发中坚。
将视野拉广一点看，中国GIS产业的兴起，带着浓厚的政策主导意味。
1996年科技部一声令下，全国范围搞GIS技术“比武”——GIS基础软件测评，鸣锣开场，各路地理相关人才蜂拥而至。政府部门也成为中国最大的行业金主爸爸。GIS行业收入来源，政府采购类型占比达到七八成。
也就在1996年的一天，钟耳顺从美国出差回京，花一两百美元买了一套某国外GIS组件软件Beta测试版。几个月后，宋关福就模仿开发了一个类似程序ActiveMap，成为日后SuperMap GIS软件研发基础。
1997年，利用ActiveMap的基础功能，还是课题组的超图公司三人创始团队：师傅钟耳顺带着徒弟宋关福和王尔琪，共三人，早上鸡叫干到晚上鬼叫，为驻港部队成功开发香港综合地理信息系统。同时创造了两个记录：国内军事项目中第一次使用组件式GIS软件，国内第一次采用GSM无线数据通讯技术把移动终端上的GPS坐标信息传输到服务器。
随后，广西南宁国土管理信息系统成为ActiveMap第二个应用案例，创造国内第一个基于组件式GIS的完整国土管理信息系统案例。GIS软件的应用场景，就此打开。
1997年6月18日，为推动地理信息产业化的超图公司，工商注册成立，办公场地为中国科学院北郊研究生公寓五层南端学生宿舍，员工六七人。
事后看来，与其说是公司化运作，更像是课题项目组。
多年以后，宋关福还在想，如果当初香港综合地理信息系统不曾采用ActiveMap，或许南宁国土管理信息系统就不会采用ActiveMap，那么ActiveMap也许就象许多学生们自己开发的GIS原型软件一样，湮灭在时间洪流中，也许就再也没有后来的SuperMap了。
1998年是个关键时刻。这一年，整个资本市场正在掀起互联网高科技概念潮。也正是这一年年初，在钟耳顺的主持下，项目有限的超图公司决定成立比项目部更大的研发部，专门从事GIS平台软件研发，以GIS软件平台为公司未来核心业务。满足公司自己项目开发需要的同时，更多发展二次开发商承接。
研发费用主要靠手头上仅有的项目养着。项目部由放弃了北海规划局信息中心主任之职的梁军（现任超图公司副总裁）负责，研发部由宋关福负责。廉价劳动力靠私人关系找北京师范大学和北京信息工程学院的实习学生， 大部分毕业后留下来，成为现在超图软件研发骨干。
后来负责平台软件销售的副总裁王康弘，也是在这样的背景下从北师大硕士毕业上了钟老师的博士研究生，在项目部参与工程项目开发。当时公司20几人规模，研发部占到80%。
宋关福在2004年走上管理岗回顾这段决策历史的时候，才发现这个决定无疑一场豪赌，当时公司账上几乎无钱可用。
1999年2月，为加快ActiveMap 2.0研发进度，公司决定进行封闭开发。研发部全体成员开赴北京南郊大兴区一个叫中科院榆垡治沙站的地方，住在一片树林小院，除了吃饭睡觉就是讨论和写程序。3个月后，完成Alpha测试版。随后在深圳GIS年会上展出。因没有市场部和销售部，研发部技术同事，全程一人多能。展会过后，超图接下大单：把ActiveMap提供给中国民航局做中国民航航线情报系统开发的基础软件平台。
1999年年底，有超图小诸葛之称的技术天才王尔琪，借助帮成都自来水管理系统开发单位金科成公司提供技术支援的机会，半年时间开发出WebGIS原型。2001年年初，被命名为SuperMap IS，其中IS为Internet Server缩写，并于2001年3月，在成都中国GIS协会年会上，正式发布SuperMap IS 1.0。
2000年，Alpha版完成正式版。期间在钟耳顺提议下，产品名定为SuperMap。公司名称与产品名称合二为一，ActiveMap 2.0更名为SuperMap 2.0，在正式发布中采用年号代替版本号，即SuperMap 2000。
2000年6月，北京超图公司与旅日华人林秋博博士在东京成立合资公司日本超图株式会社，目标是研发SuperMap软件日文版并在日本市场推广和应用。
2000年7月，北大本科毕业两年的年轻女生杜庆娥，加入超图公司，半年后开始负责工程项目销售，5年多以后被任命为负责GIS行业应用销售副总裁。
2000年10月底，在北京市国际会议中心，SuperMap 2000正式上市。其后，一直作为公司主打软件产品更新换代。
此时之前，占领市场份额前几位的，清一色国外品牌，如ESRI、MapInfo、Intergraph、Bentley、Autodesk和SmallWorld等。
2000-2001年，纳斯达克高科技泡沫破灭，如火如荼的大陆高新技术创业公司迎来第一盆冷水。
2001年，市场疯传要搞创业板，有投资者出主意要策划超图上市。超图“顺势扩招”上百名应届毕业生，新员工比老员工都多。不久，创业板谣言止息，公司现金流已连工资都发不出，几次倒闭悬崖边上起死回生。最终董事长钟耳顺自掏腰包才使公司度过难关。自此超图软件便更加专注于踏踏实实做业务，而不再刻意追求上市资本运作。
同年，为完成面向包括PDA在内的微型移动终端GIS开发平台，超图核心团队再度进行预期一月的封闭开发。从SuperMap 2000研发团队中挑选C++开发经验最丰富的滕寿威（现任超图公司导航事业部经理）、陈俊华（现任超图公司研发中心总经理）等共四人组成封闭团队，开赴北京小汤山九华山庄，3周时间，完成eSuperMap原型。而后赴成都参加中国GIS协会年会。
11月，正式发布eSuperMap 1.0。同时正式发布的还有SuperMap IS 2.0、SuperMap Objects 3.0和SuperMap Deskpro 3.0。为便于与SuperMap产品家族其它产品区别，从3.0开始，SuperMap的组件式GIS开发平台就更名为SuperMap Objects。
至此，SuperMap GIS产品线正式建立起来。
2001年12月，科技部牵头的“十五”863项目测评淘汰赛，再度公布结果，作为GIS基础软件的超图，榜上有名。政府主导，又一次极大刺激中国自主GIS基础软件的研发热情。这种始于1996年的行政式“比武招亲”，直到2009年彻底退出。
还是在2001年，因不适应SuperMap这一全新GIS品牌销售，刚组建半年左右的平台软件销售团队，由于技术门槛沟通难度大，最终解散。转而由当时工程项目部技术骨干，刚刚博士毕业的王康弘，重新组建平台软件销售部，成为中国GIS领域第一个负责销售的博士。
2002年，超图承建十六大会务服务系统，并参与国家统计局信息化项目。
2003 年，SARS期间，超图打造卫生部SARS疫情发布地理信息系统。产品营收上，SuperMap Objects收入，已在SuperMap全部软件收入中占比超过2/3，颇感惊讶。在当时多数GIS软件以桌面软件为主的市场环境中，超图借助以平台软件为主的差异化优势，日益站稳脚跟。
其后，超图软件依旧在高度研发投入的技术路线上高速奔跑。2004年，超图销售收入突破2000万。2005年正式进入增长快车道，2010年收入突破2亿。
2007年完成首轮融资，昔日证监会副主席史美伦的香港家族投资公司——名力集团，重金入局。2008年成为中国GIS软件市场份额亚军，最终成长为2009年创业板开板以来的头口水宠儿。市盈率超80倍溢价上市。
2015年，超图公司GIS平台基础软件研发水平，已经跻身世界排名前三。同年，SuperMap超越国外品牌，领先中国GIS市场十年霸主美国Esri近3%份额，跃居GIS基础平台软件中国区市场份额第一。
在2015年A股股灾恶性市场环境下，超图逆势抄底，通过一系列并购动作，快速切入软件下游应用领域，抢滩不动产登记信息化市场。
截至2018年年报披露，从学生宿舍出发的三位地理极客，依旧带领超图公司在中国地理信息化的市场中激情飞扬。已形成跨平台GIS技术、二三维一体化GIS技术、云端一体化GIS技术和大数据GIS技术方面的业界头雁地位。
同时获得工信部重大发明奖、地理信息科技进步奖唯一特等奖，国家科技进步奖二等奖等奖项。多次参与地理信 息技术标准委员会、国家测绘局、工信部等技术规范及标准制定。
最新半年报披露，2019年7月，超图提案发起的我国地理信息首部团体标准——《空间三维模型数据格式》团体标准发布，定义了一种开放式可扩展的三维地理空间数据格式——Spatial 3D Model(S3M)，提高了数据传输速度以及终端可视化效果。
超图软件作为中国GIS软件份额龙头一哥的市场地位，在“地理极客”精神的驱动下，越来越强。
二| GIS产业“最亮的崽”
世界地理信息产业有两个关键时刻。
一是1969年世界GIS巨头Esri公司的成立，标志着地理信息的计算机算法应用正式发端。1981年Esri召开第一届用户大会，1982年发布第一个软件产品Arc/Info。这款世界上第一个商品化GIS软件，后来演变成arcgis，至今仍是Esri公司旗舰产品。自此后地理信息系统才逐渐为人所知，为人所用。可以说，地理信息产业的开始，源于一个软件。
二是2005年Google Earth的推出，全球范围内掀起三维GIS技术研究热潮。这是第一款面向大众应用的GIS软件，激活了地理信息产业无穷的产业未来想象力。
中国的GIS基础软件真正意义上的产业发端时间起点，始于1978年1月，受中国科学院院士陈述彭之邀，Esri公司创始人丹杰·蒙德第一次访华，那时GIS在中国几乎为零。
1987年，北京大学任伏虎博士研发公认的中国第一套GIS基础软件PURSIS。PURSIS是Peking University Remote Sensing Information System的缩写，其时，任博士在北大遥感所读博士，后来先后被改名为SpaceMan和CityStar。PURSIS仅仅比ESRI公司1982年首次发布的Arc/Info晚五年。
上世纪90年代，在科技部技术比武大会的主导下，一大批国产GIS基础软件纷纷出现，除PURSIS升级版CityStar外，武汉测绘学院GeoStar、中国地质大学MapCAD、中科院地理所APSIS、中国林科院WinGIS，北大青鸟的青鸟GIS和北大方正的方正智绘等等，少说也有20来个。
从上世纪末到2008年，历经全球高科技泡沫破灭，这段时期是全球地理信息产业和GIS软件洗牌的年代。早期著名的MapInfo影响力极大降低，而Intergraph、Geomedia等GIS几乎销声匿迹，除却最根本的技术迭代援引，其中不少软件仍然停留在制图功能，完全不能满足现代数字化地理信息应用需求。
从总体上看，GIS三大软件，主要是航空摄影测量软件、遥感软件和地理信息服务平台三类软件。得益于中国目前地理信息产业70%以上产值集中于地理信息数据采集领域，中国航空摄影测量软件已经处于全球领先地位，基本上占据航空摄影测量软件大壁江山。而遥感软件无论在技术还是市场化方面都非常落后，市场被国外三款遥感影像处理软件牢牢占据。地理信息服务平台占有率，则介于两者之间。
经过三十年追赶，无论是技术上还是市场上，中国GIS基础软件都已获得并行世界的头部地位。
依据智研咨询《2018-2024年中国地理信息市场深度调查及未来前景预测报告》，中国地理信息产业2020年总产值规模预计可达9000亿人民币，预计年复合增速可达20%。表现出高速的成长性。
根据中国地理信息产业协会发布的《2016中国地理信息产业报告》，十二五以来，地理信息产业服务总值年增长率均保持在20%以上。
预计未来几年产业仍将保持年均20%以上增速，互联网搜索和电子商务提供商、通信服务提供商、汽车厂商等信息应用领域，全新GIS应用、服务不断产生，形成遥感应用、导航定位和位置服务等产业增长点。
产业基本供需格局上，在中国乃至国际范围内，同样普遍存在一种现象：GIS的企业应用相对较少，商业模式略显单一。主要收入来源，依旧依靠政府类为主。
政府部门GIS应用（包括当前政策大力推进的不动产登记系统、农村土地确权系统、地下管线综合管理信息系统等）和一系列鼓励发展GIS产业的政策，将极大地拉动GIS软件需求。
产业链构成及市场价值分布上，中国GIS产业链由上游设备、中游测绘及下游软件三大主题构成。
上游设备整体市场空间不大，接近百亿，中高端设备由于技术壁垒较高，主要被为数不多的国内领先厂商以及国外知名厂商垄断。高端测绘产品方面，基本被国外品牌所垄断，国内尚无成熟国产化产品。行业内主要玩家有国产品牌以南方测绘、苏州一光、中海达、华测导航等。
严格意义上的中游在测绘服务，是地理信息数据源头，处于地理信息产业核心，市场接近2000亿，占整个产业70%以上，全国测绘资质单位超过14000家，其中近800家甲级测绘资质。资质及项目经验是测绘企业参与投标的重要门槛。
下游GIS软件超千亿市场，具有基础平台研发实力的企业竞争力强。
综合超图软件招股书信息，在GIS基础平台软件千亿市场领域，主要分为三类，分别为GIS基础平台、GIS应用平台和GIS行业应用系统。
GIS软件市场呈现“倒三角”结构。GIS基础平台和GIS应用平台虽然技术含量高，开发难度大，但是其通用性较强，导致其“市场蛋糕”有限。
2014年基础平台和应用平台软件占市场份额比例分别约为7%、11%，合计市场空间约为10亿元。而基于基础平台和应用平台的技术开发服务市场空间最大，占有率约80%，市场空间超千亿。
在软件应用拓展产品布局上，根据超图2019年半年报披露，为降低中小企业使用GIS平台门槛，超图研发了云GIS开发平台、浏览器端SDK、轻量移动端SDK等全系列GIS平台产品，还推出超图在线GIS平台，为加速行业应用开发提供服务。
在2014年前后的互联网浪潮冲击下，超图还以内部创业孵化的方式，独立主体运营开发了一款互联网云服务产品——地图慧，集在线制图、看图、交流地图、企业应用服务以及地理商业智能服务于一体。
GIS基础软件是地理信息产业的核心基础技术，是技术制高点，类似GIS领域的操作系统，以超图软件为例，其最新合作伙伴已超700家，基础软件产品广泛应用于上百个细分行业。
高强度的研发投入及未来技术趋势引领和把握，则成为GIS基础软件领域当之无愧的关键竞争要素。政府关系则成为隐性竞争壁垒。
根据宋关福GIS笔记，以及技术光环曲线的启示，云和三维已成为未来GIS软件技术趋势中坚力量。
行业竞争格局上，国内GIS市场展开竞争的企业分3个梯队：
第一梯队是国际GIS 软件巨头，主要代表是美国环境系统研究所（ESRI）和美国SkyLine公司，定位于GIS基础平台软件市场；
第二梯队是自主创新和自主知识产权的国内GIS基础平台软件开发企业，如超图软件、武汉中地数码等，主要销售基础平台软件为突破，提供行业定制与增值开发服务；
第三梯队是增值应用开发企业，应用系统开发商大约有3000多家，竞争激烈，尚未形成绝对市场领导者，通常基于GIS基础平台软件供应商的产品，提供下游细分行业应用系统及服务。
具体市场份额上，GIS基础平台软件领域，国内外仅有10余家公司竞争，其中前三家：ESRI，超图软件，武汉中地份额超过65%，前5家公司市场份额占比75%。其中超图软件国内市场份额2015年首次超越ESRI，稳居中国第一。
综合来看，中国GIS基础软件整体行业增速为GDP增速3倍以上，典型高成长属性。
虽然行业规模有限，但攻占了核心技术制高点的企业，从容筛选渗透进军下游应用某些高成长领域，如不动产登记、地下管线普查、国土三调等，依然存在良好的战略布局机遇期。技术牵引，叠加市场定向爆破，成为业绩靓丽的底层推手。
三| 隐形冠军的市值“隐痛”
截至2019年8月26日，超图软件的市值76亿附近，静态PE约45倍，2009年创业板上市首日市盈率超80倍。
上市十年定增融资2次，合计8亿左右。累计分红8次共约1.74亿，复权后股价10年涨幅约2.5倍，扣除牛市市场周期股价涨幅（相当于私人投资市场），长期持有超图软件股份对于股东的回报，年化约20%，在A股市场并无想象中那般美好。
成为超图软件的股东，市场在担忧什么？是因为历史回报不甚理想，股权分散、创始人董事长年纪过大、业绩波动、每逢业绩下滑即换财务总监带来的财务质量疑虑，还是市场的选择性将其遗忘？甚或是价格背后蕴含的估值已然到位？
以wind数据综合2009年上市以来年报数据，超图软件收入长期处于上升势头，其中2012年下滑严重，2016年因为下游并购迎来收入放量。
收入变动与行业20%的高速成长性匹配度一般，扣除并购并表影响，揭示出团队内生增长的业务扩张能力一般，侧面反映技术长板在市场攻击上反而成为跑马圈地抢地盘时的相对短板。
2012年发生了什么？挖掘2012年年报，管理层给出的解释是政府项目财政支出推迟上马。再度验证GIS企业主力客户是政府机关部门。
在对比应收帐款占销售收入比例变动趋势时，2012年确认收入有45%以上是在外应收帐款，达到历年来最高点。2012年是超图软件的业绩受难期，随后趋势逐渐下滑，控制在30%左右的应收比例，表明2012年后，超图的收入质量明显在优化。
同样是政府部门业务为主的GIS软件类公司数字政通，其应收帐款占收入确认比例越来越高。显然，超图公司的财务风险控制更为谨慎。
在盈利创造能力上，毛利率水平基本维持在60%以上，净利率水平维持在12%-15%之间，均属较高水平。扣除个别年份如2012年，超图软件的产品盈利能力相当可观。
再将净利润、现金流趋势表整理出来，结论很显然：收入、净利变动趋势匹配度较高，且主要是依靠主营业务挣钱，净利现金质量较高。
2012年、2014年和2018年是业绩下滑年，尤其是经过2012年的收入萎缩带来的利润下滑，随后超图尤其注意现金流回款，经营性净现金流2012年后都高于净利润。
与2012年受政府支出推迟造成收入业绩双滑坡不同的是，2014年与2018年业绩下滑背后，主营收入却在增长。
其中2014年年报披露主要是剥离国遥子公司业务，扣非主业净利依然成长十足；2018年是受政务改革精简机构影响，收入在增长，毛利率和净利率下滑，为抢标有行业价格战的迹象，也有延迟确认业绩释放的财务操作可能，且概率较大。
由于主要客户来源于政府部门及大企业，订单收入基本上是只拖不欠，体现在公司业绩报表上是何时会释放利润的问题。
核心依然在于超图公司主营业务盈利能力上，高成长性的行业，行业玩家都有得赚，关键在于主营业务挣钱能力上。
并购公司的商誉资产7亿左右，这在2018年的商誉暴雷潮中，已然反映在投资者给出的价格预期之中，即便没有并购的子公司盈利对赌，不动产登记和地下管线登记等政府业务依然景气，主要还是行业的成长期红利带来的。
另外，关于超图公司的报表，还有两个重要疑点：
频繁更换财务总监，尤其是业绩下滑时期，已经三任更换，是政府背景业务关系决定，还是另有隐衷，需要更多报表外信息进行判断；
超图在北京的办公场地是2014年前后以9000万左右自购入账，在投资性房地产科目名下以历史成本逐年计价，这几年北京房价涨幅，这部分资产市场价值单价涨幅接近3倍，这部分资产隐藏价值释放在报表内，2亿左右，也很可观。
至于估值系数，参考长江证券7月份总结数据：计算机行业整体估值45倍左右，历史低位水平。细分领域，大部分处于历史低位，如云计算行业48倍左右，信息安全行业50倍左右，均低于历史平均值，低于历史中位数，其中仅人工智能行业估值100倍左右，高于历史平均值，高于历史中位数。
至于超图软件历史水位，无论是以收入为基础的成长指标PS，还是盈利动态PE，皆在历史底部区间。
何况未来市场想象力，还有一块独立资产地图惠。
@今日话题 $超图软件(SZ300036)$ $数字政通(SZ300075)$ $四维图新(SZ002405)$
以上内容转载自微信订阅号：年报拍案（微信号：nbpa828）「地理极客」超图软件，市值掉线中
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