作者：李婕
来源：建信期货产业研究服务
上市首日策略
2019年7月5日，证监会批准上海国际能源交易中心开展20号胶期货交易，挂牌时间为8月12日，通过对合约合理价格以及持有成本的测算，我们对20号胶上市首日主要推荐以下策略：
跨市策略：上市首日NR2002理论价格上限在9660元/吨，较SGX1912升水上限在50美元/吨左右。当NR2002较SGX1912升水超过50美元后，可买SGX抛NR等待价差回归。
跨期策略：根据计算NR合约1个月的持仓成本在95元左右。因此NR合约上市后，若NR m月合约较m-1月合约升水超过95元，便可买m月抛m+1月，等待价差回归后获利离场，若价差未回归则进行交割。
单边策略：市场供过于求，20号胶后期以震荡走弱为主，单边策略上，9260元的挂牌价与青岛保税区库提价接近，价格偏中性，新品种上市首日易受到市场情绪影响，若开盘后价格有所反弹，则新空可择机入场。
1.1跨市策略
在此前发布的20号胶产业链梳理专题中，我们曾提到目前新加坡以及日本均已上市20号胶期货合约，3大市场交易同一期货标的，从而使得跨市套利成为可能。
从合约设计来看，新胶与日胶合约大小均为5吨/手，交割单位20吨。新加坡胶采用美元定价，日胶则使用日元定价；新胶采用熔断机制对每日涨跌幅进行控制，日胶则采用固定金额的涨跌停板幅度；挂牌月份上新胶挂牌连续12个月份的合约，而日胶的挂牌合约仅有6个；新胶在交割方式可选用FOB或仓库交割，日胶仅可选择FOB。
从运行情况来看，两个外盘20号胶合约流动性、持仓量均较为一般，新胶稍好。自2018年10月9日以来，新加坡20#主力合约日均持仓量在6000手左右，日本20#主力日均持仓量仅为250手；新加坡主力合约日均成交量981手，日本主力日均成交量194手。考虑到流动性问题，预计新加坡与上海市场间的套利会更加主流。
跨市以及期现策略主要基于对合约合理价格以及持有成本的测算。NR2002合约的合理价格主要包括离岸现货价、船运保险费、固定费用、仓储费以及资金成本。
仓储方面，INE公布的仓储成本为1.5元/天/吨，较全乳胶高出0.2元，交割仓库共10家，核定库容37万吨，首批启用库容30万吨，相较于全乳胶期货核定库容68.6万吨而言，首批库容数量并不大，但并不意味着库容紧张，实际仓单生成以及交割环节参与情况仍有待观察。
由于交割标的基本一致，我们可以通过外盘期货合约收盘价加成本来计算NR2002的理论价格上限，汇率中间价7。
新加坡以及日本20号胶的交割品均可用于交割INE NR，套利逻辑最为直接。考虑到流动性问题，我们以新加坡期货为例，当上海20号胶期货价格高于新加坡离岸价+交割成本后，便产生了买新胶抛沪胶的无风险套利窗口，因此跨市套利成本框定了上海20号胶的价格上限。考虑到安排船期、提货、装船、海运以及注册仓单时间，在SGX1912合约提货，交割到NR2002为比较合理的选择，上市初期NR2002合约价格将锚定在SGX1912合约上。
1．离岸价
8月8日SGX1912合约收盘价1331．美分/千克，以此价格作为现货离岸价。
2．船运费
据INE提供的数据，东南亚各主产国到中国各港口的船运费差距不大，泰国及马来西亚至我国各主要港口的运费在20美元/吨左右，印尼稍高，需30美元/吨。
3．固定成本
固定成本主要包括港务费、交割手续费、入库费等其他费用。根据INE规定，交割手续费为人民币4元/吨；入库费为人民币30元/吨；在加上港务费等其他杂费，总入库固定成本在90元/吨左右。
4．仓储费。
仓储费按半个月计算，22.5元/吨。
5．资金成本。
包括期货以及现货端资金成本，资金利率6%。
现货资金成本=现货价*利率*现货持有天数；
期货资金成本=开仓价格*保证金比率*利率*持仓天数
此处开仓价格为2002合约挂牌价，保证金比率在交易所规定的9%基础上上浮2个百分点，交易手续费1元/吨。按持有现货50天计算，现货资金成本11.75元/吨，期货资金成本与开仓价挂钩。
此时计算得上市首日NR2002理论价格在9660元/吨，较SGX1912升水上限在50美元/吨左右。当NR2002较SGX1912升水超过50美元后，可买SGX抛NR等待价差回归。
1.2跨期策略
跨期价差主要取决于市场对标的品种近远月基本面的预期差、交割规则以及持仓成本。2013年以来，由于市场供过于求，全乳胶期货逐渐形成了远期高升水的期现结构，导致期现套利、跨期套利盛行。
考虑到目前全球天然橡胶依然处于供过于求的大格局，且参考SGX20号胶的远期曲线，我们认为INE NR期货将同样呈近低远高的contango结构，且由于NR合约采用全年12个月连续交易，消除了全乳胶期货中01新胶合约的高升水，NR合约的跨期价差将更多体现持仓成本以及市场对基本面的预期差。其中，持仓成本决定了远月合约的升水上限。
持仓成本包括资金以及仓储成本，根据计算NR合约1个月的持仓成本在95元左右。因此NR合约上市后，若m月合约较m-1月合约升水超过95元，便可买m月抛m+1月，等待价差回归后获利离场，若价差未回归则进行交割。
主力合约的轮换方式上，按照过往新合约上市的规律以及与外盘的价格锚定关系，首个主力合约大概率是2002合约，而此后的轮换方式主要取决于非产业资金的参与程度，非产业资金通常希望避免交割以及主力合约的频繁轮换，主力合约的轮换可能延续目前全乳胶的159顺序，或是季月轮换。产业资金出于风险管理的考虑，对合约连续性要求较高，更可能出现主力合约的逐月轮换。
1.3单边策略
天然橡胶市场的基本面情况我们已多次在常规报告中进行过分析，目前市场供应压力大，需求端较为弱势，重卡以及乘用车销售增速基本停滞，轮胎厂开工率上行空间有限。天然橡胶市场供过于求的格局可能要在2020年后才能够逐渐扭转。
供应端，泰国原料收购价格在增产预期以及天气条件的配合下大幅下跌，国内生产同样较为顺利。泰国主产区天气适宜割胶，原料供应继续增长，此外，沪胶价格依然没有走出低谷，泰国原料价格大幅下跌。截至8月9日，合艾地区杯胶收购价31.5泰铢/公斤，周环比下跌1.8泰铢；胶片40.4泰铢/公斤，环比下跌2.6泰铢；胶水收购价38泰铢，环比下跌2泰铢。截至目前泰国胶水收购价格已较年内高点回落近30%，杯胶跌幅同样超25%。云南产区原料供应正常，产区胶水供应相对充足，海南产区气候正常，胶水价格基本持平。截至8月9日，云南胶水收购价格9.5元/千克，周环比下跌0.05元/千克，海南胶水收购均价9.5元/千克，周环比持平。
橡胶终端需求无显著改善，乘用车受到排放标准切换刺激销量同比增长，透支未来销量；重卡销量几无增长；库存压力下轮胎厂开工率主动下调。
第一商用车网数据显示，2019年7月，我国重卡市场共销售各类车型7.6万辆，环比下降27%，同比增长2%。1-7月，重卡市场累计销量为73.23万辆，同比下降2%。预计后期重卡销量维持稳定为主，增量需求缺少增长动力。物流车方面，7 月公路物流运价指数与 6 月基本持平，公路物流市场延续淡季特征，需求维持平缓走势，运力供给稳中趋缓，运价指数总体稳定。后期运价指数总体可能继续小幅震荡，总体趋稳。油价 3 季度预计仍有上行空间，目前美国原油外运管道尚未完全投产，量释放较慢，需求处于季节性旺季，油价上行将带动公路物流行业成本压力增加，利空物流车需求。工程车在地产投资需求的带动下，销量存在一定支撑。整体来看，重卡行业多空交织，预计需求维稳为主。乘用车方面，今年7月全国乘用车市场零售148.5万台，同比下降5.0%，环比下降15.9%，1-7月狭义乘用车零售下降8.8%。同样缺少内生增长动力，预期全年乘用车销量同比基本持平。轮胎厂受到内需不振以及外部复杂多变的贸易环境，库存压力较大，开工上行空间有限。
我们认为20号胶后期以震荡走弱为主，单边策略上，9260元的挂牌价与青岛保税区库提价接近，价格偏中性，新品种上市首日易受到市场情绪影响，若开盘后价格有所反弹，则新空可择机入场。
20号胶合约介绍
我们认为20号胶与全乳胶期货最大的区别有以下两点：
1、20号胶期货复制原油期货，采用净价交易，保税交割的交易模式。
与目前期货市场上绝大部分商品（包括全乳胶）以含增值税价格报价不同，由于进口依赖程度非常高，20号胶采用净价交易模式，合约报价不含增值税，方便与国际市场不含税价格进行对比，在一定程度上避免了税收政策对商品期货价格的影响。
保税交割，即以指定交割仓库内处于保税监管状态的20号胶作为交割标的物进行期货交割的过程。增加市场参与主体的数量，降低企业资金成本，提升市场流动性。
2、20号胶增加了2月以及12月合约，实现全年合约连续交易。
增加2月及12月合约后沪胶合约将实现全年合约连续交易，预计将消除新胶上市后的高升水，新胶抛在远月盘面收益减小，目前沪胶的套利模式预计将有所变化。
合约附件：
一、交割单位
20号胶期货标准合约的交割单位为10吨，交割数量应当是交割单位的整数倍。
二、质量规定
1． 用于实物交割的20号胶，质量应当符合上海国际能源交易中心20号胶质量标准。
2． 组成每一标准仓单的20号胶，应当是上海国际能源交易中心的注册商品，并附有相应的质量证明。
3． 组成每一标准仓单的20号胶，应当是同一生产企业（工厂）生产的同一品牌、同一包装规格的商品。
三、注册商品
注册商品及相关生产企业（工厂）、品牌所涉的交割升贴水标准，由上海国际能源交易中心另行公告。
四、指定交割仓库
指定交割仓库及交割升贴水，由上海国际能源交易中心另行公告。