【消费税悲观预期落空白酒利空消除【越声理财专栏】】

原标题：消费税悲观预期落空白酒利空消除【越声理财专栏】来源：越声理财

行业事件

12 月 3 日，《中华人民共和国消费税发（征求意见稿）（以下简称“征求意见稿”）》正式公布，烟草消费税并未后移至零售环节，税率保持不变。

影响分析

1、消费税意见稿延续了现行框架和税负水平，短期利空消除，中长期仍有待跟踪观察。

从操作层面看，国内白酒的流通渠道较为复杂，终端分散，消费税后移的操作实际是难度较大的；但是从中长期的政策层面看，白酒方面消费税的改革推进会是一个循序渐进的过程，征求意见稿中也提到“国务院需要根据经济发展、产业政策、行业发展和居民消费水平的变化等因素，对消费税税率进行相机调整。”因此后续的改革仍有空间，还有待继续跟踪观察。

2、消费税改革促进行业集中度提升。

我国的消费税自1994年税制改革以来，历经2006年的调整到2008 年《消费税暂行条例》等历次调整修订，从行业角度，每次的消费税改革从税收方面对行业生产、销售行为进行了规范，客观上推动了行业的整合，促进行业的集中度提升。

1994年，开征白酒税，征短期降低了酒企的税负能力。1998年，规定广告宣传费一律不得在税前扣除，杜绝了行业内当时通过过分的广告营销来引导白酒的消费。200年，在征收从价消费税的同时，还额外增收从量睡，使得不少通过销售公司避税的中小酒企经营困难，有实力的酒厂开始推高端白酒，行业集中度提升。2006年，，取消粮食类白酒和薯类白酒的差别税率，定避免了当时的企业通过多生产低质的薯类白酒来降低自身消费税，进一步促进了高价位粮食酒的发展。2009-2017年间有关白酒税率由税务机关有条件自主核定的相政策出台后，举有效防止了公司设立多层销售公司，把价格做低，实现减税的现象，对行业进行了规范。

3、核心酒厂发展主要依靠品牌力，税改影响有限

以消费税部分后移为例。高端白酒因为具备强劲的品牌力，对下游渠道和消费者都有很强的话语权，理论上可直接将税负转移到渠道和终端。由于本身具备较强的品牌实力和议价能力，部分次高端白酒或可以通过补贴渠道和提高部分出厂价来对冲影响。但对区域型和低端白酒因为缺少品牌力，导致需要更多渠道补贴，或提高终端批价保住利润，但品牌议价力不足，往往会失去部分市场份额。由此可见具备强品牌能力的高端白酒，在税改的过程中是最具有竞争优势的。

2020年白酒投资策略

1、行业挤压式增长是大概率事件

总体来看，白酒消费具有刚需的特点，尤其是高端酒及低端酒，只要消费场景不被影响，需求则较为稳定。此外，龙头企业的品牌效应不断提升，马太效应加剧，因此虽然行业整体产量增速下滑至小于5%，但白酒核心上市公司的产销量增速明显高于行业平均，集中度提升不断。此外，由于品牌形象不断得到强化，龙头公司的定价能力较强，吨价持续提升，因此白酒上市公司的营业收入也显著领先于行业平均。由于本轮周期由上一轮的扩容式增长转变为挤压式增长，且主要受涨价和需求结构转变驱动，出现了明显分化：（1）高端、次高端增速最快，中低端增速有所放缓；（2）优秀企业尤其是龙头公司，充分受益消费升级和集中度提升，增速超过行业平均。

2、高端酒具备量价齐升空间，龙头有望享受估值溢价

长期以来，飞天茅台、普五和国窖1573组成了高端白酒产品线的核心，包括酒鬼内参、典藏和洋河梦之蓝M9等其他品类共同参与竞逐高端市场。在2012-2015年的高端酒调整期中，除茅五泸的其他品牌在白酒市场或大幅消减高端酒出货量，或重新调整价格体系彻底退出高端市场的竞争，占比下滑至2018年的5%。当前，国内高端酒茅、五、泸一超两强的寡头垄断格局已基本形成，茅台在2000元以上价格带一家独大，、国窖在800元以上价格带垄断竞争，由于三家公司已构成超强的品牌力、产品力和渠道力壁垒，预计这一格局今后将长期稳固。

3、次高端市场扩容但竞争加剧

从 2018 年开始，地产龙头酒企依次大力推广其次高端产品，依托地缘、区域品牌力和当地渠道管控的优势迅速起量，抢占区域市场并加速全国化扩张，整个次高端市场竞争加剧，多数公司加大渠道和市场投入，费用率明显上升，在一定程度上抑制了酒企的盈利能力，导致上半年净利润不及预期。与此同时，行业分化加剧19年前三季度以、、实现了较好的增长，而水井坊、舍得、和表现一般。我们认为，全国性品牌目前渠道利润率已基本趋同，未来主要比拼动销实力。地产龙头酒收割省内次高端市场并加速全国化扩张，成长性更强。

4、低端酒行业集中度提升潜力大，行业集中度不断优化

具体的从光瓶酒各个价位看：1）低端光瓶酒15元价格带市场相对，主要品牌商仅剩牛栏山和老村长，中小地区型酒企加速亏损淘汰，老村长在部分地区市场份额也被牛栏山侵蚀，该价格带集中度提升速度最快；2）30-45元价格带酒企集中卡位，新进入的酒企通常选择这一价格带切入，但因承接大量盒装酒市场分额，该价格带市场容量正逐步打开，牛栏上珍品陈酿、五粮液尖庄和汾酒玻汾等主要参与品种均放量增长，竞争矛盾尚不明显；3）50-100元高线高平酒市场机会巨大，未来随着消费者意识进一步觉醒，光瓶酒有望突破50元以内价格带逐步向百元发力，进一步蚕食盒装酒份额实现增长。品牌力强、产品品质好、有基础产品的光瓶酒龙头企业有望持续收割市场份额。